Cet article étudie la relation entre la dette publique et l'efficacité de la politique fiscale, en présentant des preuves d'une relation inverse entre la dette publique et les multiplicateurs fiscaux. Pour expliquer les résultats, je développe et étalonne un modèle HANK adapté à l'économie américaine. Le modèle révèle qu'une dette publique plus élevée diminue les multiplicateurs fiscaux en rendant les ménages moins contraints. D'un point de vue théorique, je montre que les propensions marginales intertemporelles à consommer (PMIC) sont des statistiques suffisantes de la dette publique, influençant les multiplicateurs fiscaux. En décomposant les variations des PMI en composantes liées à la distribution de la richesse et à la fonction politique, je constate que le principal facteur de variation des PMI est la variation des taux d'intérêt due à la variation des obligations d'État. Cela met en évidence un nouveau mécanisme : même en l'absence de limites budgétaires ou d'effet d'éviction, des stocks importants de dettes peuvent affaiblir la relance budgétaire par leur effet sur le comportement des ménages.