货币政策的有效性如何随政策周期而变化？紧缩与宽松对宏观经济的影响是否对称？本文采用非线性实证框架，允许金融敞口随宏观经济状况和货币政策变化而内生演化，以回答上述问题。我们提供了关于货币政策有效性如何随政策周期及经济状态变化的新证据。研究发现：(i) 在私人部门金融敞口较高的时期，货币政策向实体经济的传导更为强劲；(ii) 紧缩周期在短期内会增加金融敞口，进而放大进一步加息的效果，而宽松周期会降低金融敞口，日益削弱降息的效果；(iii) 在经济衰退期间实施紧缩会进一步加剧偿债压力，使货币政策效力更强；相反，若紧缩发生在扩张期，则货币政策的有效性并未受到实质性影响。